图片：中国农村发展
2019年8月23日拍摄的航拍照片展示了中国东部江苏省昆山市漳浦镇金华村的景色。农村振兴战略是2017年中国共产党第十九次全国....
东北证券:宽信用有意难有力 中债美债收益率携手下跌
来源：李勇宏观债券研究
1、利率债
公开市场操作方面：上周（指2018.11.12-11.16，下同）央行未进行任何公开市场操作，到期1200亿国库定存，合计净回笼（含国库定存）1200亿元。本周（指2018.11.19-11.25，下同）无公开市场操作到期。货币市场利率方面：DR007上行4.92个BP，R007上行10.38个BP，SHIBOR隔夜为2.3450%，上行30.70个BP，SHIBOR1周为2.6290%，上行3.00个BP。货币市场利率整体以上行为主，主要原因：有鉴于央行《三季度货币执行报告》表述“超储率处于低位，表明资金已经传导到实体端”，以及目前流动性处于相对充裕状态，央行本周未进行任何公开市场操作，资金面有所趋紧。另一方面，本周为11月税期缴税周，虽然11月不属于缴税的大月，但缴税对资金面仍产生一定影响。本周无到期公开市场操作，叠加目前流动性相对充裕，且11月税期影响相对较小等因素，预计央行可能会适度做少量公开市场操作对冲。
期限利差角度来看，期限利差有所扩张，长短端同时下行，且短端下行幅度大于长端。短端方面：1年期国债收益率下行15.06个BP，短端下行主要系一方面目前流动性处于宽裕状态；另一方面经济数据较差，债券需求较好，对短端也产生助力。长端方面：10年期国债收益率本周下行12.48个BP，长端下行主要原因系本周公布的宏观数据低于预期，显示出经济有下行的压力。同时行业中观表现同样较弱，车市（乘联会零售增速-41.000%，低于前值与去年同期）、楼市销售情况不及上周。而微观高频数据方面：螺纹钢、原油价格继续下行。宏观、行业、高频三个方面均显示经济处于疲软状态，基本面走弱系长端下行的主要原因。
展望后期，我们在上周举行了2019年度大类资产配置策略会，对当前的经济基本面依旧相关政策进行了梳理，并对2019年的大类资产配置方案给出了我们的配置建议：2018年后期及2019年，我们依旧看好债券，其主要逻辑在于基本面的下行趋势、央行货币政策的呵护（“宽货币”已来，“宽信用”慢变量），以及经济下行背景下监管难趋紧。对权益态度为行情分化，对地产、大宗持相对谨慎的态度。近期债券市场的表现印证了我们的观点，后期债券市场仍有下行的空间。对2019年利率债的点位预判：10年期国债收益率波动范围调整到：2.8%-3.4%，中枢：3.1%。十年期国开债的波动范围：3.3%-3.9%，中枢：3.6%。在债券市场火热的同时，我们也提示需要关注的三点风险：第一、汇率和利差的风险，美元处于走强周期，美联储渐进加息的步伐不变，而中美利差已经开始倒挂，如果两国的货币政策持续南辕北辙，那么利差将进一步拉大，从而引致资本外流（没有资本完全管制的情况下），人民币有走贬的压力，外汇占款将进一步下行，资金面趋于紧张。而如果中国货币政策趋于与美国一致以维持汇率和利差稳定，那么稳健中性的货币政策则难以维持，资金面也将感受到紧张的压力。汇率和利差是利率债后期的主要风险。第二、2019年财政支持力度，以及债券发行的节奏是利率债可能面临的第二点压力，特别是年初政府工作报告对于赤字率的确定，以及债券发行节奏，可能会引发债券市场的波动。第三、“宽信用”的政策依然逐步加深，需要密切关注其执行力度对信贷和社融的影响。
2、信用债
上周（11.12-11.16）一级市场发行总额1722.60亿元，总偿还量1196.33亿元，净融资额约526.27亿元。新债发行量有所上升，偿还量小幅下降，净融资额上升。二级市场方面，国债收益率下降，1年期国债收益率环比下降15.06BP，10年期国债收益率3.3515%。各类信用债收益率与上周相比继续下行。一级市场方面，预计本周信用债发行量或继续保持当前规模。二级市场方面，预计信用债收益率将呈现震荡向下格局。
3、国内宏观
本周无经济数据公布，我们对已公布的金融数据以及经济数据后期的表现做展望。金融数据方面：信贷方面：虽然表外转表内趋势仍在，但内需不足，房市降温，叠加四季度银行惜贷等负面因素共同作用，预计信贷后期仍存在压力。社融方面：下行之势短期难改，尤其是11-12月到期的信托贷款量不低，预计社融短期难以回升。M2：宽信用格局尚远，预计短期内仍将维持低位波动的态势。经济数据方面。经济数据方面：消费方面：受双十一以及减税影响，预计消费将有回升；但车市、房市、原油市场低迷，预计增速不会过高。投资方面：受社融低迷、生产疲弱，盈利下行的影响，预计制造业将有所下行。土地购置费下行牵引房地产持续走弱。补短板发力，基建有望继续回升，但回暖受限财政支出。生产方面：受内外需求疲弱影响，预计生产端同样有走弱的压力。经济基本面下行压力依旧，短期难有回升。整体来看，基本面后期难有明显的回升，整体对债券市场有利。
4、海外宏观
美国：判断本周（11.19-11.23，下同）情况：其一，美元方面，上周美元震荡激烈，周一短线上升，势头未稳却急转直下，后收紧下落趋势，悬挂在97的关口。而后受英镑/美元、欧元/美元走强拖累，周三美元指数承压下滑，最低下挫至96.93，随后周三美国10月CPI同比指数以及相关核心CPI指数公布，向市场放出利好消息，美元指数稍稍回归平稳后再度走低，收报96.43。后市考虑到（1）美国总统特朗普虽缺席APEC会议的召开，但计划向印太地区释放600亿美元增援以对峙中国，美中局势或引发新一轮的风险；（2）上周欧美10月CPI指数公布，对比发现当前美国经济基本面仍表现强势，CPI指数增长超预期，而欧元区却表现平平，中期内美强欧弱格局或难改善；（3）英国的脱欧协议前景仍较不明朗，协议的不确定性或将打击英镑与欧元，进而对美元形成阶段性支撑。综合判断，虽然风险因素尚未消失，但短期经历盘整后，强美元预期复归的整体格局并未改变；从中长期来看（1）美国10月非农就业报告公布后，美联储12月加息概率为72.4%，另外，12月加息后，明年3月再度加息的概率为51.8%。基本面支撑的加息预期仍然强劲；（2）欧日经济“钝化”格局未变。综合上述多方考虑，我们认为中长期美元走强仍属大概率事件，19年二季度看向100点。其二，美债方面，上周美债收益率持续走低。前期受美联储可能过快收紧货币政策的影响，对是否会对经济产生负面影响的情绪，压过了经济正在进一步扩张的情绪，投资者趋于谨慎，纷纷投入相对避险的债务市场，各期美债收益率走低。后市考虑到（1）中期选举后形成的分裂国会出炉，由于在积极财政政策方面形成施政桎梏，可能会削弱中短期内美国经济的增长预期，收益率曲线或将重回年初以来不断趋平的状态；（2）从FEDWATCH最新做观察来看，联储加息路径对政治周期较脱敏，但市场对联储加息步伐是否过快的担忧，如果美经济利好的因素，被市场过分解读为更快的加息频度，进一步会反过来抑制经济的话，未来美债收益率仍会在3%稍上点位做持续挣扎，前期早于9月21日我们就发出过3%以上“站不稳”的声音，当前大部分仍旧适用；综合判断，我们认为，短期美债收益率在前期推升动能大体price in的情况下，上升动能呈萎缩态势；中长期来看，虽然在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小幅紧跟，但结合下半年各风险因素来判断，长端收益率走升动能或已与走弱动能持平，收益率曲线或将进一步走向倒挂。其三，美股方面，上周美股先下跌再上涨，周一美股遭遇闪崩，周中难挽颓势，周三再度暴跌 ，此轮暴跌重挫投资者信心。科技板块由于前期估值过高，而第三季度各大科技巨头业绩表现颓势，美股因此震荡加剧。然而周五因CPI指数与零售销售指数的利好消息传出，美股又大幅回调。
欧洲：欧元区受英国政府再度推迟批准脱欧协议影响，欧元兑美元汇率连续第四天下跌，12日一度下跌1.03%至1.1219，最低跌至1.1216达到52周以来新低，自17年6月以来首次跌破关键支撑位1.1300，但之后欧元有所缓慢回升，周五收盘。后市考虑到（1）欧元区10月多项经济数据均低于预期与前值，表现不佳，且由财政政策刺激的美国经济过热恐为欧洲经济发展带来负面的溢出效应，利空欧元；（2）欧美关系趋于紧张，“欧洲军”计划将矛头对准美国和俄罗斯，加之美伊问题、欧盟关税豁免等对欧洲利益的负面影响，美欧关系恐遭打击，利空欧元；（3）意大利和欧盟的预算对峙再升级，在意大利提交的最新预算中，关键的经济增速（1.5%）和赤字预期（2.4%）并未修改，欧盟恐对其实行金融制裁，利空欧元；（4）英国方面，脱欧一波三折，脱欧草案已初步形成的利好消息传出，而包括退欧大臣在内的多位部长级高官的相继辞职则对首相特蕾莎·梅构成巨大压力，脱欧协议在议会通过将面临更大挑战，欧元的利多利空因素并存。综合判断，欧洲经济还是受到来自各方面的掣肘而增长缓慢，因预算议案触发的意大利国债收益率激增，默克尔权力削弱不再连任，英国脱欧协议没有最终达成一致，都加剧了投资者对欧元投资情况整体偏空，整个经济前景算不上乐观，承受着较大的下行压力。从中长期来看，在美欧经济基本面、以及货币政策分化趋势尚未完全得到修正的前提下，欧元仍较难以彻底摆脱2018年以来趋势性走弱的格局，欧洲经济复苏仍需时日。
日本：在市场避险情绪升温，英国脱欧大臣拉布辞职引发英镑暴跌，市场不确定性陡然升温的情况下，日元指数停住了此前两周延续上扬的趋势，上周持续收跌，收报113.2530点；日本北海道地区9月初发生6.7级地震，给当地带来巨大损失同时大雨、台风等自然灾害既导致了工业停产，同时抑制了消费，导致日本经济萎缩。后市展望：（1）受英国政治动荡影响，全球政府债收益率下降，美元/日元持续下跌，10年期美债收益率跌至月低3.08%，本周面临感恩节，汇市波动可能性较小，在市场不稳定情绪下，日元指数喜忧参半；（2）三季度日本经济低迷虽可以部分归咎于自然灾害但在特朗普挑起国际贸易争端，美国掀起国际贸易保护主义的态势下，日本出口也开始承受压力，在不断增长的海外风险情况下，日本经济整体状况依旧不被看好；（3）日本央行持续货币宽松政策不变，但2%通胀目标却迟迟未能实现，尽管黑田再三表示将退出宽松政策，但从经济指标上来看，目前据通货膨胀目标达成还具有相当大距离，何时退出宽松尚不明朗，同时9月公布家庭平均支出同比与机械订单情况都与预期有着较大差距，反映日本经济的疲软，在物价、经济都面临下行风险下，短期内日本央行仍不会立即退出宽松，而财政政策方面将会有所收紧，利率在一段时间内将仍然维持在低水平。
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责任编辑：牛鹏飞
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