图片：中国农村发展
2019年8月23日拍摄的航拍照片展示了中国东部江苏省昆山市漳浦镇金华村的景色。农村振兴战略是2017年中国共产党第十九次全国....
新增违约企业数量增加 实控人等关联方风险加速暴露
来源：东方金诚 作者 | 工商企业部 王璐璐
Number 1
10月债市违约概况
2018年10月，债券市场新增违约发行人数量继续增加，违约债券余额超200亿元，仍以低资质民企为主，行业分布包括石油化工、零售、综合和环保工程及服务等；在流动性紧张压力下，实控人等关联方风险加速暴露
2018年10月，我国债券市场新增违约发行人共计7家，此外三鼎控股集团有限公司发行的“17三鼎03”发生利息兑付技术性违约；新增违约发行人数量相较8、9月份略有增加，明显高于1~7月单月首次违约发行人数量，在流动性紧张压力下实控人等关联方风险加速暴露，违约频率加快。10月违约债券余额合计超200亿元，新增违约发行人仍以主体信用等级为AA的民企为主，其中3家上市公司、4家非上市公司。从区域分布看，辽宁省2家、安徽省2家、北京市1家、宁夏回族自治区1家、广东省1家。从行业分布来看，包括石油化工、零售、综合和环保工程及服务等行业。
Number 2
新增违约案例简评
（一）盛运环保：公司违规向关联方输送利益，提供大额财务资助和担保，导致现金流状况和融资能力严重恶化
1．企业概况
盛运环保为民营上市公司（股票代码“300090.SZ”），注册资本13.20亿元，第一大股东暨实际控制人自然人开晓胜持股13.69%。2015年，公司非公开发行股票募资21.66亿元，用于偿还公司借款、补充流动资金。
公司以BOT[3]模式投资、建设和运营生活垃圾焚烧发电项目为主业，其生活垃圾焚烧发电项目总体设计、设备的制造与采购、建筑工程施工等业务均由公司的专业子公司完成。此外，公司金融投资较多，2015~2017年末可供出售金融资产分别为20.94亿元、14.03亿元和13.34亿元，主要为权益工具。2017年，公司营业收入中环保设备收入占比52.46%、工程业务收入占比22.12%、垃圾发电收入占比16.47%，其中环保设备和工程业务收入中对公司内部垃圾焚烧发电项目公司的销售占比较大。在BOT业务模式下，根据会计准则相关规定，用于内部垃圾焚烧发电项目的环保设备和工程业务收入不做抵消，单独确认收入，但在项目建设阶段不会产生现金流入。截至2018年3月末，公司已投运垃圾发电项目11个，合计垃圾处理规模超7，400吨/日；在建垃圾焚烧发电项目总投资43.65亿元，已投资12.23亿元，未来资本开支规模大。
截至2017年末，公司总资产136.10亿元，净资产38.92亿元，资产负债率71.40%。2017年，公司实现营业总收入13.58亿元，毛利率20.96%，净利润-13.22亿元，经营性净现金流-21.07亿元，其中利润巨亏主要由于其他应收款坏账损失，商誉减值、管理费用、财务费用等的增加；经营性现金流流出主要为往来款和银行承兑汇票保证金。
2．风险暴露过程
公司发行的“18盛运环保SCP001”起息日为2018年1月12日，发行金额为2亿元，期限为270天，发行时主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
2018年1月31日，盛运环保发布业绩预告，显示2017年归母净利润预亏2.50~2.45亿元。2018年4月，公司董事长辞职、股份冻结、涉诉、因违规担保受到监管处罚、多个银行账户未纳入表内核算等负面信息陆续披露，相关评级机构将公司主体信用等级由AA下调至AA-，并列入可能降级的评级观察名单。
2018年10月9日，公司未能按期足额兑付“18盛运环保SCP001”本息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）公司违规向关联方输送利益，提供大额财务资助和担保，导致现金流情况和融资能力严重恶化。根据盛运环保于2018年5月11日出具的《2017年年度报告的更正公告》，公司违规对外担保金额为22.02亿元，主要为对关联方安徽盛运重工机械有限责任公司（以下简称“盛运重工”）的担保。此外，截至2018年5月30日，公司为盛运重工提供财务资助22.38亿元，计入其他应收款。而其他应收款产生大额坏账损失，正是公司2017年大幅亏损的重要原因。
（2）公司在BOT业务模式下项目投资回收期长、资本支出压力大，但已运营项目产生现金流规模小，主要依赖融资驱动业务发展，偿债压力大。
（二）金玛集团：公司关联企业理财产品发生兑付危机，在关联方风险影响下，金玛集团信用质量迅速恶化
1．企业概况
金玛集团为民营非上市企业，注册资本1亿元，第一大股东暨实际控制人自然人王延和持股58.91%。
公司主营业务为商业零售、租赁、农业和酒店等。2017年，公司营业收入中超市业务零售收入占比73.79%，租赁收入占比12.29%，农产品销售占比9.60%，酒店服务占比2.86%。公司主要业务商业零售涵盖超市连锁、百货及专业市场等多个子业态，拥有两家跨境电商平台及多家跨境O2O体验店，其中金玛超市包括大连市区8家直营店和4千多家加盟店，多元化的业态体系有助于公司发挥协同效应从而增强竞争力，但网购市场的高速发展对已承担租金及人工成本上涨等方面压力的传统零售商形成一定冲击。
截至2017年末，公司总资产122.99亿元，净资产58.89亿元，资产负债率52.12%。2017年，公司实现营业总收入60.52亿元，毛利率20.42%，净利润5.35亿元，经营性净现金流4.04亿元。
2．风险暴露过程
金玛集团2017年公开发行公司债券（第三期）分为两个品种，债券简称为“17金玛03”和“17金玛04”，起息日为2017年10月12日，发行总额6.15亿元，其中品种一期限为4（3+1）年，品种二期限为5（3+2）年，发行时主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
根据相关媒体报道信息，公司关联企业天储投资管理（北京）有限公司（以下简称“天储投资”）自2018年7月25日起即存在理财产品资金不能按期兑付的情况。2018年9月26日，金玛集团实际控制人王延和通过视频形式发布《致天储客户的一封信》，表示为天储投资客户资金兑付负责。2018年10月9日，相关评级公司将金玛集团主体信用等级由AA下调至AA-，并列入可能降级的信用评级观察名单。
2018年10月12日，公司未能按期足额兑付“17金玛03”和“17金玛04”利息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）公司关联企业天储投资发生理财产品兑付危机后，实际控制人公开承诺为其资金兑付负责，受关联方风险影响，金玛集团信用质量迅速恶化。
（2）公司关联方占款较多，2018年3月末，其他应收款13.84亿元，其中股东及关联方欠款6.40亿元。
（3）公司及实际控制人对外担保规模大，或有风险高。2018年3月末，公司对外担保合计9.68亿元，其中对关联方担保5.22亿元；实际控制人王延和个人对外担保合计32.08亿元。
（三）上陵集团：公司业务过度多元化导致债务规模不断增加，同时有息债务大部分于2018年到期，集中偿付压力大，资产流动性和融资能力明显下降
1．企业概况
上陵集团为民营非上市公司，注册资本9.6亿元，控股股东暨实际控制人自然人史信持股52%，子公司上陵牧业（股票代码：430505.OC）为新三板挂牌企业。
公司为综合类企业，业务较为多元，近年来业务主要涉及汽车销售、纸浆贸易、牧业和房地产开发等，2017年新增乙二醇和锰矿石贸易以及石膏业务。2017年，公司营业收入中乙二醇、纸浆和锰矿石贸易收入合计占比55.71%，汽车销售占比19.07%，牧业占比11.01%，地产开发占比6.18%，石膏销售占比3.63%。2017年，纸浆贸易收入大幅下滑，主要由于纸浆价格波动大，公司为避免风险减少贸易规模所致；汽车销售业务收入明显下降，主要由于市场竞争加剧；牧业业务近年经营规模不断扩大；房地产项目主要位于宁夏回族自治区，资金回笼较慢。
截至2017年末，公司总资产78.97亿元，净资产41.40亿元，资产负债率47.57%。2017年，公司实现营业总收入33.40亿元，毛利率15.14%，净利润3.52亿元，经营性净现金流1.99亿元。
2．风险暴露过程
公司发行的“12宁夏上陵债”起息日为2012年10月16日，发行金额为5亿元，期限为6（3+3）年，发行时主体信用等级为AA-，评级展望为稳定。
2018年10月8日，公司发布公告称因可能发生重大事项，申请相关债券停牌。2018年10月9日，子公司上陵牧业发布相关公告称其募集资金专项账户中1.95亿元资金以及基本户中244.09万元资金被相关银行划转用于上陵集团的担保贷款还本付息；同日，公司发布公告称原定偿债计划实施进程受阻，导致偿债资金尚未有效落实，即将到期债券兑付存在不确定性，相关评级机构当日将公司主体信用等级由AA下调至B，评级展望由稳定调整为负面。
2018年10月15日，公司未能按期足额兑付“12宁夏上陵债”本息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）公司业务过度多元化导致债务规模不断增加，截至2017年末，公司有息债务24.68亿元，同时债务到期期限集中，2018年到期17.98亿元，集中偿付压力大。
（2）子公司上陵牧业因担保事项银行账户资金被强制划转。2018年10月9日，公司上市子公司上陵牧业发布相关公告称其募集资金专项账户和基本户中资金合计约2亿元被相关银行划转用于上陵集团的担保贷款还本付息。
（3）2017年末，公司资产受限比例42.75%，且持有上陵牧业股份1.01亿股用于质押，占公司持有上陵牧业总股份的比例为99.35%，影响资产流动性和公司融资能力。
（四）华业资本：公司金融投资占用较多资金，从关联方受让的大额应收账款债权涉嫌为转让方虚构，资产损失风险极高
1．企业概况
华业资本为外资上市公司（股票代码：600240.SH），注册资本为14.24亿元，第一大股东华业发展（深圳）有限公司（以下简称“华业发展”）持有公司23.44%股份，自然人周文焕为公司实际控制人。
公司主营房地产开发、医疗和金融投资业务。2017年，公司营业收入中房地产开发业务占比75.26%，医疗业务占比23.09%，物业租赁业务占比1.01%，其他业务占比0.64%。公司房地产业务以住宅地产开发为主，项目主要位于北京和深圳，2016年后公司重点发展医疗领域业务，房地产开发规模有所下降。公司金融投资业务主要是在医疗领域债权和股权投资，近年来投资规模保持在较高水平。
截至2017年末，公司总资产208.53亿元，净资产68.00亿元，资产负债率67.39%。2017年，公司营业总收入38.62亿元，毛利率53.71%，净利润9.95亿元，经营性净现金流-18.16亿元，其中经营性现金流净流出规模大主要由于支付的土地增值税较多。
2．风险暴露过程
公司发行的“17华业资本CP001”起息日为2017年10月13日，发行金额5亿元，期限为1年，发行时主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
2018年9月26日、28日，华业资本陆续发布相关公告称公司应收账款存量规模为101.89亿元，全部为从转让方重庆恒韵医药有限公司（以下简称“恒韵医药”）受让取得，关联方恒韵医药涉嫌伪造印章，公司应收账款面临全部或部分无法回收的风险。2018年9月29日，相关评级公司将华业资本主体信用等级由AA下调至BBB-，评级展望由稳定调整为负面。2018年10月9日，公司发布相关公告提示“17华业资本CP001”兑付存在不确定性风险，后公司陆续披露涉入合同纠纷、股东所持股票被强制卖出等负面事项。
2018年10月15日，公司未能按期足额兑付“17华业资本CP001”本息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）公司金融投资占用较多资金。医疗领域债权投资方式主要有直接受让、认购专项资产管理计划和参与合伙企业等。2017年末，公司可供出售金融资产达70.59亿元，主要为购买北京景泰龙城投资管理中心（有限合伙）的一系列产品，上述产品募集资金用于受让恒韵医药等所持医院应收账款债权；长期股权投资为1.19亿元，主要为对深圳国泰君安申易一期投资基金企业（有限合伙）的投资。
（2）公司从转让方恒韵医药受让取得应收账款高达100亿元，关联方恒韵医药涉嫌伪造印章，虚构与医院的应收账款债权交易，使公司面临极高资产损失风险。
（3）控股股东所持公司股票质押比例高，面临很大平仓风险。截至2018年10月9日，公司控股股东持有的公司股份已全部质押，后因股价下跌，控股股东所持股票被强制卖出。
（五）中弘股份：公司商住项目受政策影响遭遇大量退房，盈利状况迅速恶化；财务政策激进，投资支出规模大；实际控制人凌驾于公司内部控制之上，违规对外大额预付资金，加重公司债务偿还压力
1．企业概况
中弘股份为民营上市公司（股票代码：000979.SZ），注册资本83.91亿元，第一大股东中弘卓业集团有限公司持股26.55%，实际控制人为自然人王永红。因中弘股份股价连续低于面值触及退市条款，2018年11月8日，深圳证券交易所根据相关规定以及深圳证券交易所上市委员会的审核意见，决定公司股票终止上市。
公司主营房地产开发业务，2017年通过收购新增高端旅游定制服务业务。2017年，公司营业收入中房地产收入占比为-34.43%，旅游业务占比为98.56%。受商办项目调控政策的影响，2017年公司主要房地产项目销售停滞，已售部分面临大量退房。此外，2018年1月5日，海口市对填围海项目实施“双暂停”（暂停施工、暂停营业）政策，受此影响公司重要投资项目如意岛项目一直处于停工状态，无法产生预期收益。公司于2017年新增的旅游业务盈利规模相对较小，不足以弥补房地产业务亏损。
截至2017年末，公司总资产451.82亿元，净资产84.69亿元，资产负债率81.26%。2017年，公司实现营业总收入10.16亿元，毛利率-18.47%，净利润-25.37亿元，经营性净现金流-20.75亿元，其中利润巨亏主要由于已售项目被大量退房和财务费用大幅增加；经营性现金流净流出规模大，主要是支付往来款较多所致。
2．风险暴露过程
公司发行的“16弘债02”起息日为2016年7月4日，发行金额为8亿元，期限为3（2+1）年，发行时主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
2017年12月，中弘股份子公司逾期偿还信托借款利息。2017年12月29日，相关评级公司将中弘股份主体信用等级由AA下调至A+，评级展望调整为负面。2018年1月，因所担保债务逾期，控股股东所持公司全部股份被司法冻结，此外公司发布相关公告显示2017年业绩预亏约10亿元。2月，中弘股份控股股东与港桥投资签订重组框架协议。3月，公司发布公告称已逾期债务累计金额11.56亿元，并涉及多起诉讼，增加重组难度。4月，因信息披露违规，安徽证监局对公司出具了警示函。5月，因不能与债权人达成一致，公司重组事项终止。
2018年10月18日，公司未能按期足额兑付“16弘债02”部分回售本金和到期利息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）受商办项目调控政策影响，公司房地产销售和整体盈利状况迅速恶化。2017年3月北京商办项目（商住房）调控政策出台后，中弘股份主要房地产项目（商住部分）销售停滞，且已售部分面临大量退房。
（2）公司财务政策极为激进，对外收购投资支出规模大，资金来源主要为债务融资。2016~2017年，公司投资性净现金流分别为-23.91亿元和-80.20亿元。
（3）公司实际控制人王永红未经董事会和股东会审批，以与相关公司签订股权收购框架协议为由，于2017年12月对外预付收购款高达61.5亿元，加重公司债务偿还压力。
（六）同益实业：公司到期债务集中偿付压力大，流动性风险很高
1．企业概况
同益实业为民营非上市公司，注册资本8.7亿元，第一大股东辽宁同益投资有限公司持股83.91%，实际控制人为自然人宋铁铭和黎源，二者为夫妻关系。
公司主要从事液化气深加工和化工产品贸易业务。2017年，公司营业收入中化工品业务收入占比99.95%，咨询业务收入占比0.05%，其中化工品业务中化工品贸易业务占比未披露，2016年化工品贸易业务收入占营业收入比重为67.53%。根据最新披露的公开信息，截至2016年末，公司液化气类产品年产能66.08万吨、MTBE年产能26.76万吨、丙烯年产能15.00万吨、重芳烃年产能16.84万吨，是东三省规模较大的化工企业之一。
截至2017年末，公司总资产99.13亿元，净资产42.87亿元，资产负债率56.75%。2017年，公司实现营业总收入134.60亿元，毛利率7.76%，净利润5.53亿元，经营性净现金流14.14亿元。
2．风险暴露过程
公司发行的“16同益02”起息日为2016年10月19日，发行金额为4.5亿元，期限为3（1+1+1）年，发行时主体信用等级为AA，评级展望为稳定。
2018年5月15日，穆迪投资者服务公司将同益实业的公司家族评级从B3下调至Caa1，评级展望从稳定调整为负面，主要由于公司财务灵活性有限且融资环境紧张。2018年6月25日，相关评级公司发布公告称因受评主体部分资料仍在整理中，将延迟出具跟踪评级报告。2018年8月28日，公司发布公告称不能按期披露2018年半年报。
2018年10月19日，公司未能按期足额兑付“16同益02”已回售债券本金和到期利息，构成实质性违约。
3．违约成因简析
（1）公司到期债务集中偿付压力大，流动性风险很高。2017年末，公司短期借款15.29亿元，应付票据14.11亿元，此外同益实业于2016年集中发行三期债券，债券余额合计17.5亿元，期限为3（1+1+1）年或5（3+2）年，债务到期期限较为集中。
（2）公司营运资金需求大，资产周转效率逐渐下降。2015~2017年，公司总资产周转率分别为1.50次、1.44次和1.43次。2017年末，公司应收账款9.49亿元、其他应收款3.60亿元、预付款项10.38亿元、存货9.80亿元，营运资金需求较大。
Number 3
启示和建议
2018年10月，新增债券违约发行人仍主要为低资质民营企业。在流动性紧张压力下，其中多家违约企业实际控制人等关联方风险加速暴露。部分违约企业存在债务期限过于集中，抵质押资产比例过高的情况。此外，个别违约公司业务过度多元化、投资支出大，易面临融资性现金流波动的风险。本文从评级视角下对10月新增违约案例进行分析得出相关启示，并就投资人如何进一步识别信用风险提出相关建议。
（一）加强对民营企业实际控制人及其他关联方相关风险的尽职调查
民营企业经营及财务管理大多高度依赖实际控制人，缺乏有效的法人治理机制，企业与其实际控制人、母子公司、参股企业等关联公司之间人员、财务、业务等混同情况较多，易受实际控制人及其他关联方风险传导影响。如金玛集团关联企业理财产品发生兑付危机，在关联方风险传导下，公司信用质量迅速恶化。因此，投资人应加强对民营企业实际控制人及其他关联方相关风险的尽职调查。
在具体尽职调查中，一方面要重视关联关系核查，对与受评主体存在业务往来、资金往来、担保关系、收购业务对手方等企业均需进行关联关系的核查，如重点关注经营历史短、资本实力弱的供应商或客户，实力不对等企业间担保关系和往来款形成原因等。一旦发现企业有隐瞒关联关系的行为，须高度警惕其是否利用关联方损害投资人利益，进行财务造假、利益输送等。另一方面，对企业关联方风险要加强了解和分析，通过直接的公开信息和与企业有业务往来、资金往来的合作方以及同行业竞争对手获取的间接信息对公司实际控制人相关风险、履职能力和关联企业经营状况、负面舆情等情况加强了解；对关联交易是否公允，关联方担保形成的或有风险，以及关联方欠款形成原因、回款风险加强分析，尤其关注关联方欠款金额大、期限长、计提坏账准备不充分企业的坏账损失风险。
（二）对于债务期限结构过于集中，抵质押资产比例高的企业，加强对其短期债务偿付安排的了解和流动性风险的分析
通过对10月新增违约案例的分析发现，部分企业债务期限结构过于集中，同时缺乏可用于融资的抵质押物。而现阶段企业间接融资主要以抵质押融资为主，信用贷款很少，一旦信用债融资渠道不畅，企业由于缺乏抵质押物，融资能力大幅削弱，在到期债务较为集中的情况下，流动性风险将明显上升。对于此类企业，一方面，投资人需重点了解其对短期债务的偿付安排，对其偿债安排的合理性和可行性进行评估。另一方面，需关注其现金类资产占短期债务比重情况，资金周转效率，短期投资支出计划以及经营回款情况等。对于偿债安排不合理、现金类资产占比过低，流动性风险大的企业，投资人应重点进行规避。
（三）对于业务过度多元化、投资支出较大的企业，应重点关注其资金来源和融资性现金流波动风险
10月债券市场个别违约发行人存在业务过度多元化、投资支出规模大等问题，其业务发展和投资支出所需资金主要依赖债务融资，使得债务负担加重，同时对于资金来源主要为债务融资的企业而言，极易因融资性现金流波动引发债务违约，如上陵集团。因此，对于业务过度多元化，投资支出规模大的企业，一方面，投资人需要加强分析企业投资资金来源，对于投资资金来源以债务融资为主的企业，进一步分析投资项目回收期与债务期限的匹配情况，以评估其短贷长投风险。另一方面，需重点关注上述特征企业融资结构，并关注各类融资渠道波动情况，以进一步评估企业融资性现金流波动风险。
[1]2018年6月6日，相关评级公司将上陵集团主体信用等级由AA-上调至AA，评级展望维持稳定。
[2] “16金立债”为私募债，无最新公开信息披露，因此本文不做案例分析。
[3]在BOT模式的账务处理中，公司在项目建设阶段确认的工程收入和利润较多，但没有实际的现金流入，项目实际资金回笼主要依靠运营阶段的收入来实现。
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责任编辑：牛鹏飞
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