图片：中国农村发展
2019年8月23日拍摄的航拍照片展示了中国东部江苏省昆山市漳浦镇金华村的景色。农村振兴战略是2017年中国共产党第十九次全国....
特发转债投资价值分析：价格或在保发边缘
来源：兴业证券
投资要点
特发转债的赎回和回售条款并无特别之处，下修条款相对宽松。其纯债价值约为86.81元，面值对应的YTM为2.23%，债底保护一般。若所有转债按照转股价6.78元进行转股，则对总股本的摊薄幅度为9.87%。
截至11月14日收盘，特发转债对应的平价为99.85元。特发转债的正股基本面有一定改善，但关注度可能不高。如果股价能维持当前状态，特发转债上市价格大概率在面值附近；但考虑到基本面看点有限，上市时平价若无法显著超过100元，极有可能存在保发压力。
预计中签率为千五上下，谨慎参与，注意风险。留给市场的规模约在2.3亿元左右（55%）。投资者可能对特发转债的兴趣有限，假设网上申购户数为4-5万户，估计中签率在千五附近。近期多数转债开始重视网下发行，并存在让步情况。但特发转债条款上没有明显吸引力，同时又仅设网上发行，如此做法会给承销商带来不小压力。如果打新日和缴款日特发转债的平价明显在100元以上，发行情况可以乐观一些。考虑到近期政策暖风不断，中小盘标的相对活跃，即使投行包销，可能也有不小的机会获利。
特发信息是国内最早开拓并专注于光纤光缆、配线网络设备及通信设备研制、生产的国家级高新技术企业之一。公司2015年收购深圳东智和成都傅立叶切入智能接入和军工信息化领域。2018H1通信设备、光纤光缆业务营业收入占比分别约为60%/36%。军工信息化业务营业收入占比较小，但增速最快，2018H1达到39.86%。
2017年起业绩增速回落，2018H2或将有所改善。2016年圳东智和成都傅立叶并表，公司营业收入和归母净利润增速暴涨。由于基数相应，2017年公司业绩同比增速回落，但符合预期。2018年公司业绩增速有明显下滑，毛利率下行制约盈利：1）2018H1光纤光缆业务营业收入同比下降7.60%，但毛利率上升3.72个百分点达到20.66%，行业景气度仍在；2）通信设备业务受到原材料价格上涨和中兴事件的影响业绩承压，公司积极应对。但由于芯片、电阻电容等原材料价格上涨，业务毛利率下滑4.10个百分点至9.74%；3）军工信息化业务营收增速较快但研发费用较多，毛利率下降7.18个百分点。截至2018Q3，公司实现营业收入/归母净利润40.26/1.64亿元，业绩增速有所改善。2018年下半年随着中兴业务恢复和大单GPON集采、成都傅里叶研制项目的交付，公司业绩仍有改善空间。
风险提示：原材料涨价超预期、中兴业务恢复不及预期、收购进程不及预期。
报告正文
11月13日晚间，特发信息发布公告将于2018年11月16日在网上发行4.194亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于特发信息厂房建设及特发光纤扩产项目（拟投入募集资金2亿元，以下同）、特发东智扩产及产线智能化升级项目（1.47亿元）、成都傅立叶测控地面站数据链系统项目（0.72亿元）。
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特发转债打新分析与投资建议
下修条款比较宽松，债底保护一般
特发转债的赎回和回售条款并无特别之处，下修条款相对宽松，存续期为5年。按照中债（2018年11月13日）5年期AA企业债估值5.2038%计算，到期按108元赎回，纯债价值约为86.81元，面值对应的YTM为2.23%，债底保护一般。若所有转债按照转股价6.78元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为86.44%）的摊薄幅度为9.87%。
价格或在保发边缘
截至11月14日收盘，特发转债对应的平价为99.85元。目前特发转债的正股基本面有一定改善，近期反弹中也有一波约18%的涨幅，但投资者关注度可能比较有限。如果股价能维持当前状态，特发转债上市大概率在面值附近；但考虑到公司基本面看点有限，上市时平价如果无法显著超过100元，极有可能存在保发压力。
预计中签率为千五上下，谨慎参与，注意风险
根据最新数据，特发信息的第一大股东深圳市特发集团持有股权比例达到39.18%，其子公司汉国三和有限公司持股1.32%，其余自然人和财务投资者持股比例均不超过5%。预计股东配售后，留给市场的规模在2.3亿元左右（55%）。
如果参考光电转债、洲明转债、张行转债等的发行情况，投资者可能对特发转债的兴趣有限。假设网上申购户数为4-5万户，估计中签率在千五附近。近期多数转债开始重视网下发行，并存在让步情况。但特发转债条款上没有明显吸引力，同时又仅设网上发行。诚然，以往小规模转债有不设网下发行的传统，但在当前市场环境下，如此做法还是会给承销商带来不小压力。
当然，如果在打新日和缴款日特发转债的平价明显在100元以上，发行情况可以乐观一些。考虑到近期政策暖风不断，中小盘标的相对活跃，即使投行包销，可能也有不小的机会获利。
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特发信息基本面分析
光纤为传统业务，通信、电子业务是新增长点
特发信息是国内最早开拓并专注于光纤光缆、配线网络设备及通信设备研制、生产的国家级高新技术企业之一。目前，公司已形成了光纤光缆、智能接入和军工信息化三大产业布局，业务涵盖产品的研制、试验、生产、销售、维修保障等环节，并向客户提供整体解决方案。公司有面向全球的专业营销网络，在全球40多个国家和地区构建了完备的销售与服务体系。2018H1，公司通信设备、光纤光缆产品营业收入占比分别约为60%/36%，营业收入增速为10.56%/-7.60%。2015年完成深圳东智100%股权的收购后，通信设备逐渐成为公司的主打业务。但近期该业务毛利率下滑，2018H1为9.74%。
同样是在2015年，公司收购成都傅立叶100%股权切入军工信息化领域。成都傅立叶是军工信息化装备研发与制造的高新技术企业，是公司军工信息化产业的实施主体，主要从事军用航空通讯设备、测控集成和卫星通信技术、数据记录仪和弹载计算机的研发、生产与销售，产品应用范围覆盖军用无线通信、飞控导航、雷达信号处理等领域。2018H1，公司军工信息化业务贡献营业收入0.39亿元，占比1.53%，但同比增速为39.86%，毛利率16.81%，是值得期待的业绩增长点。
财务数据一览：2017年起业绩增速回落，2018H2或将有所改善
2015年11月公司收购深圳东智和成都傅立叶（前者2016年并表后更名为特发东智），2016年营业收入和归母净利润增速暴涨。由于基数相应，2017年公司业绩同比增速回落，但符合预期：1）彼时光纤市场比较景气，2017H1公司光纤光缆业务营业收入同比增长8.63%；2）特发东智光通信接入端细分市场快速增长、海外市场拓展顺利，公司通信设备业务营业收入同比增长24.09%；3）成都傅立叶依旧受军改影响，订单落地推迟，但对整体盈利影响有限。2017年公司毛利率稳定在16.70%左右，管理效率提升带来期间费用率下行，净利率有所抬高。
但2018年公司业绩增速有明显下滑，毛利率下行制约盈利：1）2018H1光纤光缆业务营业收入同比下降7.60%，但毛利率上升3.72个百分点达到20.66%。行业景气度仍在，FTTH建设稳步增长以及5G的新需求推动运营商对光纤光缆的集采规模持续扩大，国内对光纤光缆的市场需求持续上升；2）通信设备业务受到原材料价格上涨和中兴事件的影响业绩承压，但公司积极应对。中兴事件后，公司积极加强新老客户的拓展与维护，迅速充实产能效用，2018年上半年的签约量与去年同期持平。但由于芯片、电阻电容等原材料价格上涨，业务毛利率下滑4.10个百分点至9.74%；3）军工信息化方面，成都傅立叶业绩增速较快，但同时支出的研发费用较多，毛利率下降7.18个百分点。
截至2018Q3，公司实现营业收入/归母净利润40.26/1.64亿元，同比增长7.25%/-4.40%，相比于2018H1，业绩增速有所改善。2018年下半年随着中兴业务恢复和大单GPON集采、成都傅里叶研制项目的交付，公司业绩仍有改善空间。
拟收购神州飞船70%股权，拓展军工信息化业务
2018年10月24日，公司发布《关于收购北京神州飞航科技有限责任公司70%股权暨对外投资的公告》。公告披露此次收购的交易价格为3.15亿元。神舟飞船为专业从事军用计算机、军用总线测试机仿真设备、信号处理及导航、工业自动化数据采集及测试平台的高新技术企业。神州飞航在装备类产品方面的技术和产品与成都傅立叶军品配套类产品的市场定位、产品形态、产品功能和研发实施均具有较高的一致性和互补性，可以通过定制开发的方式向成都傅立叶提供产品和服务，实现特发信息平台资源的协同与流动。
估值位于历史较低位置
截至11月14日收盘，公司PE（TTM）16.4倍，PB（LF）2.0倍，从历史行情看公司估值在历史较低位置。公司所属行业为通信传输设备，相对于行业平均估值，公司定位较低，基本面改善趋势仍需观察。
风险提示
原材料涨价超预期、中兴业务恢复不及预期、收购进程不及预期。
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责任编辑：牛鹏飞
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